Wie geht es weiter in der Steinhoff-Saga? Das fragen sich derzeit bestimmt nicht nur die Aktionäre von Steinhoff International (WKN:A14XB9). Das beste Argument für die Aktie war lange Zeit der scheinbar deutlich höhere Buchwert im Vergleich zur Börsenkapitalisierung. Viel bleibt davon nun aber nicht mehr übrig, weshalb sich interessierte Anleger nach anderen Argumenten umsehen müssen, wenn sie den riskanten Einstieg wagen wollen.

Es rinnt durch die Finger

In den ersten Monaten des Skandals zum Jahreswechsel 2017/2018 war ich recht zuversichtlich, dass zumindest 2 Mrd. Euro an Eigenkapital übrig bleiben müssten, wenn sich der Staub erst einmal gelegt hat. Das hätte einem Aktienkurs von rund 50 Cent entsprochen bei einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1. Wie sich nun jedoch herausstellt, werden meine schlimmsten Annahmen übertroffen. Der Gegenwert des gesamten immateriellen Vermögens samt den Firmenwerten („Goodwill“) wird ausgelöscht, und das ist noch nicht alles.

Zwar beläuft sich das ausgewiesene Eigenkapital zum 30. September 2017 auf 2,1 Mrd. Euro, aber mehr als die Hälfte davon gehört Minderheitsaktionären der Beteiligungen. So bleiben lediglich 924 Mio. Euro übrig. Hinzu kommt, dass über die folgenden 20 Monate zweifellos weitere Verluste geschrieben wurden. Die zahlreichen Berater, Buchprüfer und Anwälte, die für die Aufarbeitung des Skandals engagiert wurden, verschlingen Millionen – und wo ein Problem gelöst wird, scheint an anderer Stelle ein neues zu entstehen.

Die früher bedeutende US-Tochter MattressFirm ist heute nur noch eine kleine Nummer. Steinhoff musste den notorischen Matratzenvertrieb in ein Insolvenzverfahren schicken und verlor dabei die Hälfte der Anteile an Finanzierungspartner. Genauso enttäuschend ist, wie es mit Conforama lief. Anstatt zur Stabilisierung der Holding beizutragen, geriet die französische Einrichtungskette selbst in Schieflage. Hier musste im April mit Kreditgebern eine ähnliche Vereinbarung zur Stabilisierung getroffen werden, die den Transfer von 49,9 % der Anteile beinhaltete.

Vieles davon ist nicht gerade ermutigend. Bei einem Kurs von 10 Eurocent wird Steinhoff jedoch immerhin noch mit 431 Mio. Euro bewertet. Ob das den Aktionären zustehende Eigenkapital aktuell noch darüber liegt, ist zumindest fraglich, zumal ich im Laufe des Jahres eher mit weiteren operativen Verlusten rechnen würde. Selbst wenn die Töchter zukünftig wieder in die schwarzen Zahlen kommen sollten, stehen die Fremdkapitalgeber vorne in der ersten Reihe mit geöffneten Händen, um sich ihren Teil zu sichern. Aktionäre müssen sich hinten anstellen und Geduld beweisen.

Auf was es kurzfristig ankommt

Der eine oder andere Beobachter sieht die Rettung bereits als gescheitert an und man muss es so deutlich sagen: die Chance besteht. Mit einer gewissen Wahrscheinlichkeit wird Steinhoff auf absehbare Zeit entweder in die Insolvenz gehen müssen oder die Aktien so stark verwässert bekommen, dass diese fast wertlos werden. Deshalb müssen wir mit allen Szenarien kalkulieren. Aber die Behauptung, dass es gar keine Hoffnung mehr gäbe für eine Stabilisierung und ein nachfolgend profitables Wirtschaften, halte ich für übertrieben.

Was wir uns als Anleger überlegen müssen, ist, ob das Totalverlustrisiko ausreichend vergütet wird. Dafür müsste es auf der anderen Seite auch eine gute Chance auf besonders hohe Renditen geben. Festzustellen ist, dass wir es hier trotz aller Notverkäufe noch immer mit einer gewaltigen Organisation zu tun haben. Im Trading-Bericht zum Weihnachtsquartal wurden Umsätze von 4,7 Mrd. Euro ausgewiesen. Bereinigt um die nicht fortgeführten Aktivitäten und die nicht beherrschten Anteile kalkuliere ich mit etwa 3,2 Mrd. Euro, was auf zwölf Monate gerechnet 13 Mrd. Euro macht.

Daran sieht man, dass schon mit einer operativen Marge von 2 % ein Gewinn von 250 Mio. Euro erwirtschaftet werden könnte. Nach Abzug von Zinsdienst und Steuern sollte dann genug übrig sein, um eine Marktkapitalisierung von über 1 Mrd. Euro zu rechtfertigen. Das ist jedoch Zukunftsmusik. Kurzfristig steht das Eigenkapital im Mittelpunkt. Dort ist aus meiner Sicht entscheidend, ob für die verkauften Unternehmensteile Buchgewinne erlöst werden können oder nicht.

In den ersten Monaten des Skandals wurden sicherlich einige Teile hektisch unter Buchwert abgestoßen, einfach um den Abfluss von Barmitteln zu stoppen. Andererseits haben sich einige Investments in Afrika sehr positiv entwickelt, sodass dort beim Verkauf der Anteile eigenkapitalsteigernde Überschüsse angefallen sind. Mittlerweile kann sich das Management auch mehr Zeit nehmen, um nach passenden Investoren zu suchen.

Wenn also aktuell die Mehrheit an dem großen Autohändlernetzwerk Unitrans an eine Afrikatochter von Toyota Tsusho abgegeben wird, gehe ich mal stark davon aus, dass Steinhoff einen guten Schnitt dabei macht (finanzielle Details wurden nicht bekannt). Gut zu wissen ist auch, dass sich der Kurs der wichtigen Tochter Pepkor Holdings stabilisiert hat. Jeder Rand-Cent, um den diese Aktie steigt, wirkt sich direkt auf die Eigenkapitalausstattung von Steinhoff aus.

Es bleibt spannend

Genauso müssen sich natürlich die anderen Kerngeschäfte nun positiv entwickeln, wenn Steinhoff irgendwann wieder Gewinne schreiben will. An dieser Front sieht es mittlerweile aber ganz gut aus. MattressFirm und Conforama sind erst einmal versorgt, Pepkor Europe mit ihren von Großbritannien und Polen aus gesteuerten Ketten ist recht erfolgreich unterwegs und das Australiengeschäft scheint auch einigermaßen profitabel zu wirtschaften.

Im nächsten Geschäftsjahr, das im Oktober startet, fallen dann voraussichtlich auch die meisten Sonderaufwendungen weg, die aktuell die Liquidität noch stark belasten. Zudem sollten die umfassenden Kostensenkungsmaßnahmen zukünftig greifen. Operative Gewinne sind deshalb auf absehbare Zeit wahrscheinlich. Ob es genug sein wird, um den verbleibenden Schuldenberg zu tragen, ist dann die nächste Frage. Auch deshalb ist es so wichtig, dass Steinhoff gute Preise erzielt, wenn es Beteiligungen verkauft.

Ralf Anders besitzt Aktien von Steinhoff.

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